Apartes de la intervención de Miguel Urrutia Montoya, Gerente General del Banco de la República

Apartes de la intervención de Miguel Urrutia Montoya, Gerente General del Banco de la República, ante la Comisión III del Senado de la República

• El peso colombiano se apreció frente al dólar 10,8% entre febrero de 2003 y el 17 de agosto de 2004. El índice de tasa de cambio real se ha revaluado 5,7% y se calcula que en la actualidad tiene un nivel similar al observado en octubre de 2002.
• La apreciación (nominal y real) del peso se explica por factores externos e internos y por la reversión parcial de una devaluación “excesiva” entre mayo de 2002 y febrero de 2003. 
• La devaluación del peso en el segundo semestre de 2002 y los dos primeros meses de 2003 fue excesiva en relación con el comportamiento de los determinantes fundamentales de la tasa de cambio por dos hechos:

1. Al igual que un buen número de monedas de América Latina, el peso comenzó a devaluarse a partir de mayo de 2002 siguiendo la fuerte devaluación del Real brasileño y el aumento en los “spreads” de la deuda externa pública de los países de la región. En la medida en que las dudas de los mercados acerca de la política económica en Brasil resultaron infundadas, incluyendo el temor del efecto “contagio”, tanto el Real como buena parte de las monedas de las economías latinoamericanas comenzaron a apreciarse frente al dólar. En Colombia y Chile la apreciación fue, inicialmente, moderada, y fuerte en Argentina, Brasil y México.
2. La devaluación en Colombia en el segundo semestre de 2002 vino acompañada, con rezago, de una aceleración de la inflación. Este aumento de la inflación contribuyó a que se incumpliera la meta de inflación de 2002 y obligó a que en el primer trimestre de 2003 la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) decidiera intervenir en el mercado cambiario y elevara en 100 puntos básicos las tasas de interés de intervención en dos oportunidades. Con esto se buscó estabilizar la tasa de cambio y controlar las expectativas de inflación, objetivos que se lograron de manera gradual pero no evitaron que en 2003 se incumpliera por segundo año consecutivo la meta de inflación.

• En la medida en que la devaluación descrita se originó parcialmente en un temor infundado de los mercados y se trasladó a una tasa de inflación y expectativas de inflación incompatibles con el logro de las metas de inflación, la devaluación del segundo semestre de 2002 y los dos primeros meses de 2003 fue, en parte, insostenible.  Más aun, en la medida en que la apreciación del peso frente al dólar fue poca hasta comienzos de noviembre de 2003, probablemente parte de la apreciación del peso de finales de ese año y principios de 2004 corresponde al ajuste descrito de la tasa de cambio.  
• Los factores externos que más han influido en la apreciación del peso tienen su origen en los desequilibrios y  la política económica de los Estados Unidos, en el mayor dinamismo de la economía mundial y en la recuperación de las exportaciones colombianas a Venezuela. Además, por quinto año consecutivo, en 2003 aumentaron las remesas de los colombianos, y en 2004 se ha presentado un incremento significativo en las entradas de dólares en efectivo.
• Las bajas tasas de interés y el fuerte desequilibrio en la cuenta corriente de la balanza de pagos de los Estados Unidos son un incentivo para que los inversionistas internacionales inviertan sus capitales en países con tasas más altas de interés y diversifiquen las monedas de su portafolio de inversiones.    
• El mayor crecimiento de la economía mundial aumenta la demanda de los bienes exportados por los países emergentes, incluido Colombia, y eleva los precios internacionales de sus productos básicos. Esto último se ha presentado con especial fuerza en el 2004. 
• Entre diciembre de 2003 y mayo de 2004, las exportaciones colombianas a Venezuela han aumentado, en relación al mismo período del año anterior,  US$ 220 millones. Esto equivale a un incremento porcentual de 114%. Además, en lo coorido de 2004 se ha presentado un incremento en la entrada de dólares en efectivo. Los dos factores contribuyen a explicar la intensificación del proceso de revaluación del peso en lo corrido de este año.
• Los factores internos que más han contribuido a la apreciación del peso son la mejora en el nivel de confianza de los inversionistas nacionales y extranjeros, y el déficit del gobierno central y su financiamiento.
• La confianza incentiva la inversión y el consumo, facilita el crecimiento de la economía y atrae capitales del exterior, tanto de los colombianos como de los extranjeros.
• Son dos los canales mediante los cuales un déficit del gobierno tiende a apreciar la tasa de cambio. El primero, y más obvio, es el del financiamiento. La parte de la financiación del déficit del gobierno que proviene del crédito externo aprecia la moneda local. Por otra parte, déficit altos elevan el costo del endeudamiento interno del gobierno y abren el diferencial de tasas de interés internas y externas a favor de las inversiones en títulos de la deuda pública nacional. 
• Hasta julio de 2004,  el mercado cambiario colombiano ha presentado un exceso de oferta de dólares por un monto de US$ 1.400 millones, en el cual la demanda neta de dólares por parte del Banco de la República ha sido de US$ 900 millones, la del gobierno de US$ 407 millones y la del sistema financiero de US$ 141 millones. Adicionalmente, en lo corrido del mes de agosto, el Banco de la República ha comprado divisas por US$ 200 millones.
• La apreciación del peso a partir del segundo trimestre de 2003, y con especial fuerza en lo corrido de 2004, es el resultado de tres tipos de factores: i) la consecuencia natural de una economía que se fortalece y tiene una mejora importante de sus términos de intercambio, ii) la contraparte de la tendencia a la devaluación del dólar frente al resto de monedas del mundo por las bajas tasas de interés y los fuertes desequilibrios macroeconómicos de los Estados Unidos, y iii) el limitado margen de acción que tiene la política económica (monetaria y fiscal) para contrarrestar de manera sostenida las fuerzas hacia la apreciación. 
• La JDBR ha movido sus instrumentos de política para evitar una apreciación excesiva del peso que comprometa el futuro del sector productor de bienes transables (exportaciones e importaciones). También, ha aprovechado la tendencia del mercado cambiario para consolidar la posición de liquidez internacional del país, reduciendo la vulnerabilidad de la economía ante futuros choques externos negativos y, por ende, disminuyendo el costo de la deuda pública externa. De esta manera, se evita que una reversión de los factores que hoy explican la revaluación del peso genere una inestabilidad macroeconómica costosa en términos de producción, empleo e inflación. Las medidas tomadas por la JDBR son las siguientes:

-         Primero, el Banco de la República ha comprado US$ 1.400 millones entre diciembre de 2003 y lo corrido de agosto de 2004, cuidando que el efecto de la expansión monetaria resultante no comprometa el logro de las metas de inflación.

-         Segundo, ha mantenido bajas las  tasas de interés de intervención, reduciéndolas este año en dos oportunidades por un monto total de 50 puntos básicos, y dejándolas estables a medida que la Reserva Federal las aumentaba.

-         Tercero, ha tomado medidas que, si bien no tuvieron un objetivo cambiario, aumentan la demanda de dólares, o reducen de alguna manera su oferta. En la primera dirección está la prohibición a los intermediarios financieros de mantener una posición propia de contado negativa, y en la segunda, la prohibición de viajar internacionalmente con más de US$ 10.000 en efectivo. Además, el Banco de la República decidió no volver a prestar el servicio de consignación de divisas en efectivo a los intermediarios del mercado cambiario.

• Disminuciones marginales en las tasas de interés del BR para revertir las presiones a la revaluación serían ineficaces. Reducciones mayores tendrían un efecto significativo sobre la inflación.
• Compras masivas de reservas podrían llevar a una aceleración de la inflación o a que el BR diera pérdidas, si estas se esterilizan, empeorando así la situación fiscal.